作者：黄骏飞 长江期货研究部

　　棉花套利交易，简单来说，就是利用棉花现货价格与期货价格之间，以及不同期货合约之间的价差变化规律，同时进行一买一卖的相反操作，博取价差变动利润的行为。套利交易者最关心的是两个套利合约间价差的变化，而不是单个合约期货价格的变化。这是套利交易与投机交易的主要区别。由于影响价差变化的因素较少，合约间的价格变化较为平缓，而且更有规可循，对于大资金来说，套利交易更稳健更安全，也更有吸引力。而套利交易的入市前提是：价差关系出现异常。但如何判断价差的正常与异常的波动区间，一般都是基于现货贸易的角度来考虑，例如，综合计算棉花的交割费、仓储费等跨月费用约为120-150元/月，若7月合约价格比6月价格高出150元以上，理论上，买入6月同时卖出7月合约的套利交易就有利润了。

　　在传统的套利交易的基础上，许多投资者开始发展新型的趋势套利交易策略--把两种商品的价差画成连线图，将技术分析引入到价差走势分析中，把价差关系当成一个新的商品来分析，这样，把常用的技术分析运用到价差分析中，然后，根据分析价差的未来趋势执行相应的套利交易计划。技术分析有利于投资者更客观有效地把握价差的变化规律，从而使套利交易更加稳健，可以将套利交易的风险控制在更小的范围内。

　　跨期套利是利用不同到期月份期货合约的价差变化，进行买入一个期货合约，同时卖出另一个期货合约，等价差扩大或缩小到一定幅度而同时将两个合约平仓来获利的操作模式。跨期套利是现实条件下最为成熟和风险较小的套利交易模式，分为正套与反套两种模式：正套--买入近期合约、卖出远期合约；反套--卖出近期合约、买入远期合约。

　　虽然不同到期合约价格受同样的因素影响，通常情况下不同合约价格具有较强的相关性都是同涨同跌的，但涨跌的幅度却不尽一致，价差的变化也有一定的规律性。正是这种涨跌幅度的差异给了套利交易者获利的机会。而决定合约间价差关系的因素主要有持仓费用、季节性因素、现货供求状况变化和人为因素等。 持仓费用是决定近期合约和远期合约价格升贴水幅度的基本因素。它是为持有商品而必须支付的仓储费、交割费、利息等费用。由于持仓费用的存在使得在正常情况下，远期合约价格应该高于近期合约。

　　但对于棉花来讲，季节性因素对不同合约价差关系影响巨大。产棉期的合约价格往往受现货压力较大而价格偏低，消费期受库存压力小而价格较高。此外，现货的紧缺程度、国家政策的变化也会对不同合约价格造成一定程度的影响。跨期套利就是根据上述影响合约价差的因素变化来进行操作的。棉花的生产具有季节性，我国通常是在9月份开始收棉，10月份新棉开始上市，11月进入高产期，12月库存达到最高水平，来年1月份后转入淡季，3月-5月库存通常是较低的。因此在期货市场上，这几个月合约价格相对较高，并容易成为做多的主力合约。8月和9月合约价格偏低，并容易成为空头主力合约。

　　案例分析：今年3月底4月初，我们注意到：(1)郑州棉花5月合约的多头主力大幅扩仓拉抬期价，这些迹象显示5月多头主力有逼空的意图，预期5月合约将会走强。(2)下半年，纺织品出口意向极不明确，预期6、7月合约的走势将偏弱。(3)从棉花隔月合约的价差图上分析，经过前期2个多月的筑底蓄势后，从技术上看，头肩底形态突破后，其价差应该还有一次快速上扬的过程。

　　综合分析后，我们认为这是一次极佳的跨期套利交易，也就是可以进行买6月同时抛7月的正套了。假设以500万元资金入市进行运作，在4月11日买入6月合约350手，同时卖出7月合约350手，此时价差为270元。一个月后，价差已经变成135元了！则获利：270元-135元＝135元/手135元/手×5吨/手×350手≈24万元结果：短短一个月的利润接近5%。

　　如果判断错误，出现7月合约价格高于6月合约过多，超过持仓和交割费用，投资者可以在6月接下实物仓单，而将仓单在7月份交割。这是一个低风险、收益稳健的套利交易实例。

　　现阶段国内的套利交易环境逐渐成熟，但市场上仅有少数投资者来享用这块投资领域的高收益。随着越来越多的资金进入套利市场分享利润，投资收益率也将趋于合理化水平。因此，我们只有不断创新套利交易策略，才能超越市场。

　　湖北某棉花公司参与期货市场的案例分析

　　棉花既是农业经济作物，又是重要的纺织工业原料，我国棉花产业链长，进口量大，因此，影响棉花价格因素较多。在期货市场上，棉花公司具备天时、地利、人和，期现套利和套期保值交易机会值得把握。

　　案例：

　　2000年前，湖北某市棉花总公司每年的棉花收购量近2万吨。我国棉花流通体制改革后的2001年，该公司棉花购销量为5000吨；2002年购销量为2500吨；2003年购销量为4500吨(亏损1000多万元)；2004年，在农业发展银行1.6亿元信贷资金的支持下，该公司收购当地棉花5200吨(当年本地总产量为1.1万吨)，跨地区收购5800万吨，合计1.1万吨。在销售渠道上，该棉花公司紧紧依靠郑州棉花期货市场，在2004年11、12月成功尝试注册期货仓单和套期保值交易后，大量开展期现套利交易。公司在收购籽棉的同时，在期货市场上锁定皮棉的销售价格，确保了高额预期利润。2005年3、4、5、6、7月，合计在期货市场交货9000万吨，实现了远远高于现货市场的盈利。

　　随着该公司对棉花期货的了解逐渐深入，其参与期货市场的理念日益成熟。该公司不再把郑州棉花期货市场当成批发市场，而更多的视之为一个对冲自身经营风险的市场。在06/07棉花年度，棉花公司收购棉籽的价格普遍偏高，一味在现货市场囤积棉花的现货企业损失不小。该公司经过分析判断，在06年8-9月，在棉花期货各合约上卖出保值，07年5-6月份在将未交割套保头寸平仓，并在现货市场销售仓单，从而利用期货市场实现了棉花购销中的风险对冲，成功获得了超额利润。

　　分析：

　　该公司作为棉花现货企业，进行期现套利交易能够发挥自身优势。所谓期现套利交易是指投资者在商品期、现货价格出现背离时，经过成本核算，以实物交割进行套利的一种交易方式。作为棉花现货企业，可以带着套期保值的思路入市，如果获利，则平仓；如果被套，则用交割形式实现期现套利。由于期现套利投资思路简捷，保险系数大，对期货市场有戒心的企业往往也容易接受，这就是当地农发行敢于支持该公司的原因之一。

　　总结该公司的成功经验，有三点十分突出：1.农业发展银行资金的超政策支持。当地农发行一方面认同公司销售仓单经营模式，加大贷款力度，另一方面，通过监控公司在期货公司的持仓头寸和资金动向力保资金安全。2.公司的专业人才优势保证了制作仓单的成功率。公司有11个加工场，13个收购站，60个收购点，600多名专业化员工，在收棉时有500多人驻扎外地，在质量上严格把关，每吨仓单制作成本达500元。3.较早认识到期货市场套保的重要性，很好地把握了期现套利操作时机。

　　根据这家棉花公司的实践经验，综合来看，套期保值有至少六大好处：1.可以对不利的价格波动提供保护，有助于保护利润并获得稳定收入。案例中该市棉花总公司通过期货市场提前锁定了高额销售利润。2.可给生产、加工、经营企业在销售、购买和定价策略中提供灵活性。期货市场上销售价格的明确，是该棉花公司能够放手竞争棉花资源的重要优势。3.在商品必须储存的情况下，套期保值可使资金摆脱绑在存货上的境地，从而提高企业的资金使用效率。皮棉还未形成，这家棉花公司在期货市场上已经定下了销售合约，基本做到了皮棉零库存。4.可以节省一些储存费用、保险费和损耗。5.可以预先锁定成本和价格，方便计划工作。6.从保值计划所得的利益中可增加厂商的借款能力和信誉。该市棉花公司通过期货市场获得高额利润，一举逆转了企业前两年的亏损负债压力，增强了银行与其合作的信心。

　　当然，效仿该公司开展套期保值的企业，必须防范多方面的交易风险：1.资金追加能力不足的风险。如果入市被套，要有充分的资金追加能力，只要能够坚持到交割月实现交割，则建仓价与成本之间的价差肯定能实现。2.货物质量不合格的风险。期货交割需要将货物注册生成标准仓单，其前提是货物必须符合期货合约关于交割标的物质量的要求。货物合格，期现价差一定能够实现。

　　总体上，从1999年9月以来的棉花价格走势来看，棉花价格波动频繁且剧烈，适宜套期保值者利用期货市场规避风险。同时棉花价格具有趋势性强、可预期性高的特点，尤其适宜于机构投资者进行长线投资。机构投资者可以通过棉花供求信息的收集，以相对较低的信息投入成本，获取较高的投资回报。